核心观点
   
我国物业管理行业正处于规模快速扩张,同时龙头集中度提升、证券化加速的关键阶段。公司作为A股上市机构物业管理龙头,内生业务规模有望稳健扩张。公司控股股东拟变更为招商蛇口,同时拟收购招商物业,若交易完成将打造央企物管龙头,实现规模翻番和资源翻番。我们预计公司2019-2021年EPS为0.45、0.63、0.77元,首次覆盖给予“买入”评级。
   
机构物业管理:市场规模超2000亿,龙头物管企业着力布局
   
相对住宅物业管理,机构物业管理具有竞争格局复杂、进入门槛高、物业费高的特点。据我们估算,2018年我国机构物业管理市场规模为2220亿元。多业态物业服务能力是物业管理龙头企业着力培养的方向之一,一方面能够形成差异化竞争优势,构筑行业门槛;另一方面能够增厚业绩规模,在住宅交付量趋势性下行的背景下提升增长韧性。
   
中航善达:机构物业管理领域的龙头央企
   
公司是隶属于中国航空工业集团的上市央企,1994年上市以来经历四次战略转型,2016年以来逐步剥离房地产业务,聚焦机构物管业务,依靠央企资源和三大服务优势塑造的良好口碑,实现规模稳健扩张。2006年以来物管营收连续12年正增长,营收占比由16%提升至2019H1的77%,在2017年超过房地产开发成为第一大营收来源。截至2019H1,物管业务覆盖60余个城市,拥有项目613个,在管面积7634万平,其中79%为机构物业。
   
招商物业:雄厚资源优势,住宅占比超六成,盈利能力改善中
   
招商物业是央企招商局集团旗下物管公司,通过承接招商蛇口的开发项目,借力集团资源,在管面积稳健扩张。截至2019Q1,招商物业已进入48个城市,拥有项目528个,在管面积7082万平,其中住宅占比65%。随着招商物业由“成本中心”转变为“利润中心”,盈利能力存在改善空间。携手招商物业,央企强强联合公司股东中航国际控股拟向招商蛇口转让22.35%股份,同时公司拟发行股份购买招商物业100%股权。假设收购完成,公司行业地位将显著提升,以2018年经营情况计算,项目数量达1009个,在管面积达1.22亿平,规模翻番,营收跃居行业第三。此外,公司与招商物业的强强联合有望打造物业管理行业的央企龙头,强化资源优势,护航多元业态发展。
   
机构物管旗舰,首次覆盖给予“买入”评级
   
不考虑收购,公司房地产业务合理价值为33亿元,物业管理业务合理价值为79-84亿元,总合理价值为112-117亿元,目标价16.80-17.50元;若考虑收购,公司合并后合理价值为170-182亿元,备考目标价为16.04-17.20元。首次覆盖,给予“买入”评级。
   
风险提示:股权转让及收购存在不确定性,社保政策不确定性加剧人工成本上涨风险,剩余房地产项目减值风险。